股金多少事，都付笑談中

1、朋友問(wèn)我怎么看中國(guó)A股IPO開(kāi)閘，[注冊(cè)離岸公司]我回了一句：下雨了，收衣服。IPO開(kāi)閘無(wú)數(shù)解讀。最滑稽的莫過(guò)于竟然還有人YY利好股市甚至就此引發(fā)A股一波牛市。這絕對(duì)是毫不利己，專(zhuān)門(mén)利人的白求恩式的思維。直白點(diǎn)說(shuō)，IPO就是中國(guó)最大的財(cái)富再分配工具之一，中國(guó)但凡有丁點(diǎn)門(mén)第或者其他優(yōu)勢(shì)的人，腦子進(jìn)水了才會(huì)去湊二級(jí)市場(chǎng)的熱鬧。IPO開(kāi)閘惠及的利益群體和數(shù)量實(shí)在太大太多了——不知道有多少蟄伏其中的人憋得都快腎虛了（要知道，很多入股資金是拆借的，有時(shí)間期限且有杠桿），所以IPO開(kāi)閘確實(shí)應(yīng)該有很多人會(huì)想放鞭炮，但似乎不應(yīng)該包含做二級(jí)市場(chǎng)的屌絲�；孟脒@個(gè)是好事，實(shí)在是被賣(mài)了還幫人數(shù)錢(qián)。

供給多了，關(guān)起門(mén)來(lái)選秀的創(chuàng)業(yè)板泡沫游戲自然就結(jié)束了。剩下的一個(gè)月會(huì)血雨腥風(fēng)了。原以為A股那幫基金經(jīng)理的排名游戲基本塵埃落定，看來(lái)后面幾十天的群毆才剛開(kāi)始。其實(shí)參與創(chuàng)業(yè)板的人都知道沒(méi)穿衣服，都知道在裸泳，也都知道出來(lái)混總是要還的。但基金經(jīng)理抱定的宗旨是只要今年不還就好，普通股民則人人都相信自己接的不是最后一棒。前面我在“港股那點(diǎn)事中”評(píng)價(jià)某只泡沫橫飛的A股手游股：別讓我在香港看見(jiàn)丫的，看見(jiàn)一次打一次。有人給我的微信平臺(tái)留言：非常尊重你的專(zhuān)業(yè)研究，但你不能斷了別人的財(cái)路。好吧，我在想，如果A股市場(chǎng)都是這種思維，都是看見(jiàn)渾水做空就想方設(shè)法把渾水在中國(guó)的人抓起來(lái)，A股猴年馬月能跌透？不跌透，怎么會(huì)有牛市？整個(gè)一精神錯(cuò)亂。

但也不是誰(shuí)都在最后一個(gè)月還這么鬧心，至少新財(cái)富最佳分析師評(píng)選收官了。幾家歡樂(lè)幾家愁。無(wú)論結(jié)果如何，我都想對(duì)這批在A股這個(gè)邏輯混亂因此也極容易讓人精神分裂的市場(chǎng)中艱難生存的研究員表示由衷感謝！雖然市場(chǎng)依然迷霧重重，但你們的辛勤勞動(dòng)讓市場(chǎng)的能見(jiàn)度增加了許多，諸多投資者因?yàn)橛心銈兌�可以直立行走，而不是跪下匍匐摸索前進(jìn)。（BTW，內(nèi)地一個(gè)雜志，《股市動(dòng)態(tài)分析》刊登了一期2013最差分析師評(píng)選結(jié)果。我想說(shuō)的是，做人不能這么沒(méi)有道德底線(xiàn)。人活著，都不易，如此沒(méi)有寬容與敬畏之心，你真不相信人有輪回嗎？）

2、十二月了，香港圣誕氛圍已經(jīng)很濃了。[香港公司注冊(cè)]也該收官，想想明年的投資方向與邏輯了。粗略梳理了一下，談?wù)勎覍?duì)明年的六點(diǎn)猜想。不一定對(duì)，拋磚引玉供探討：

首先，美元進(jìn)入一個(gè)中長(zhǎng)期的升值周期，美國(guó)股市繼續(xù)走牛，投資美股、美元與美國(guó)房地產(chǎn)仍是明年相對(duì)靠譜的大方向。美國(guó)是08年這一輪金融危機(jī)擠泡沫、降杠桿最及時(shí)和最徹底的國(guó)家。歷史上但凡美國(guó)利率走高，幾乎都伴隨著經(jīng)濟(jì)的走好與股市的走牛。這里隱藏的一個(gè)邏輯是，除非經(jīng)濟(jì)好到了加息都不會(huì)壓制經(jīng)濟(jì)活力時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)考慮提升基準(zhǔn)利率。另外，只要美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始收緊，QE開(kāi)始退出，全球資金都會(huì)往一個(gè)方向流：美國(guó)。目前美股估值略超歷史均值，明年的動(dòng)力將不是來(lái)自估值驅(qū)動(dòng)，而是盈利驅(qū)動(dòng)。

其次，直接受制前條所述，大宗商品價(jià)格面臨持續(xù)的壓力，全球債券市場(chǎng)收益率都存在上行風(fēng)險(xiǎn)，這包括了避險(xiǎn)天堂美國(guó)國(guó)債。

第三、A股無(wú)牛市，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)將是更高概率的事件。沒(méi)有牛市好理解，明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著經(jīng)濟(jì)逐季下行與通脹上行的雙重壓力，牛市基礎(chǔ)基本不具備。至于結(jié)構(gòu)，實(shí)際上2013年也是典型的結(jié)構(gòu)性行情，不同處在于2013年的結(jié)構(gòu)聚焦于成長(zhǎng)，聚焦于創(chuàng)業(yè)板中小板，聚焦于民企。2014年因?yàn)槿�中全�?huì)制度改革，機(jī)會(huì)應(yīng)該會(huì)更多集中于大型央企、國(guó)企。國(guó)企制度改革不會(huì)催生偉大的公司，但會(huì)釋放相當(dāng)?shù)闹贫燃t利，這些制度紅利基本是為國(guó)企量身定做的。當(dāng)然，市場(chǎng)活躍后，證券、保險(xiǎn)非銀行金融公司也會(huì)獲得更多騰挪空間。

第四，內(nèi)地市場(chǎng)明年一個(gè)看得見(jiàn)的大機(jī)會(huì)是期權(quán)的量化套利。中國(guó)幾乎是唯一一個(gè)投資者需要為加杠桿付出成本的國(guó)家，這天然決定了套利機(jī)會(huì)的存在。當(dāng)年期貨推出時(shí)，機(jī)構(gòu)做最簡(jiǎn)單的套利都能輕松做到20個(gè)點(diǎn)的年化收益率，明年比期貨相對(duì)更復(fù)雜的期權(quán)產(chǎn)品將推出，幾乎可以確定能為類(lèi)似高頻交易的套利提供至少一年的安全套利期。

第五，香港房地產(chǎn)市場(chǎng)明年面臨深度調(diào)整壓力，歐洲、日本明年經(jīng)濟(jì)的確定好轉(zhuǎn)也會(huì)直接影響做全球資產(chǎn)配置資金的偏好。簡(jiǎn)而言之。港股恒指整體機(jī)會(huì)不大，但受惠內(nèi)地的制度改革紅利，恒生國(guó)企會(huì)有明顯機(jī)會(huì)；

第六，香港市場(chǎng)明年的機(jī)會(huì)應(yīng)該還是會(huì)集中在那些行業(yè)景氣度明顯維持或者回升的所謂好行業(yè)，粗略梳理，以下行業(yè)是確定性相對(duì)較高的：TMT、移動(dòng)支付與金融IC卡、4G、環(huán)保、清潔能源、煤化工、乳業(yè)、汽車(chē)等，當(dāng)然，醫(yī)療保健等與人口老齡化相關(guān)的產(chǎn)業(yè)鏈、始終能穿越經(jīng)濟(jì)周期的博彩、網(wǎng)絡(luò)彩票等“黃賭毒”行業(yè)也是確定性足夠的行業(yè)。

最后，我不確定的是，在一些周期性行業(yè)是否存在逆襲的機(jī)會(huì)。整體估值低的地產(chǎn)存在這種機(jī)會(huì)的概率是很大的，但類(lèi)似造船、航運(yùn)、水泥、有色等是否也會(huì)存在這種機(jī)會(huì)則不完全確定。

3、上期在分析中石化青島爆炸事件時(shí)留下過(guò)一個(gè)公司：珠江鋼管（01938）公大家分析。本期將其展開(kāi)。這公司故事的核心在兩點(diǎn)：一，今年主業(yè)低潮，明年反轉(zhuǎn)；二、土地增殖。

公司主業(yè)為生產(chǎn)分別適用于城市管網(wǎng)、輸油輸氣主線(xiàn)與支線(xiàn)管道的高頻電阻焊管（ERW）、螺旋埋弧焊管（SSAW）、直縫埋弧焊管（LSAW）。針對(duì)三種管中安全性最高也是毛利最高的LSAW，公司是國(guó)內(nèi)最大的，年產(chǎn)能190萬(wàn)噸，明年Q1還將在海外擴(kuò)產(chǎn)30萬(wàn)噸至220萬(wàn)噸，另外就是中石油子公司、中石化子公司、寶鋼各50萬(wàn)噸、30萬(wàn)噸、50萬(wàn)噸。公司鋼管價(jià)格采取成本加成形式確定，所以邏輯很簡(jiǎn)單就是看量。今年上半年由于政府換屆導(dǎo)致大型管道建設(shè)延遲招標(biāo)導(dǎo)致訂單同比大幅下滑，公司1H13凈利潤(rùn)0.71億，補(bǔ)貼1.22億，除去補(bǔ)貼錄得約0.5億虧損，假設(shè)下半年與上半年錄得同樣虧損且下半年沒(méi)有政府補(bǔ)貼確認(rèn)，今年全年凈利潤(rùn)則僅為0.2億人民幣，而且截止現(xiàn)在也未獲大型項(xiàng)目重啟招標(biāo)，今年的業(yè)績(jī)大概率很低，這也是股價(jià)下跌的原因。但這樣就給明年?duì)I造了一個(gè)低基數(shù)。展望明年將有三大項(xiàng)目招標(biāo)，分別是中石化新粵浙、中石油西氣東輸三線(xiàn)以及廣東省天然氣管道建設(shè)，另外還有中海油荔灣項(xiàng)目，公司后幾年的業(yè)績(jī)就基于這些項(xiàng)目啟動(dòng)招標(biāo)的時(shí)間與中標(biāo)比例，也即公司股價(jià)的催化劑。近一周另一家中石化旗下主營(yíng)SSAW的公司勝利管道（01080）股價(jià)漲幅高達(dá)40%，也不由讓人猜測(cè)是否中石化煤制氣管道項(xiàng)目招標(biāo)有進(jìn)展。

當(dāng)然，這種項(xiàng)目招標(biāo)時(shí)間很難準(zhǔn)確預(yù)判，所以換個(gè)角度著眼中長(zhǎng)期來(lái)看我國(guó)鋼管需求剛性，十二五期間管網(wǎng)建設(shè)需達(dá)到15萬(wàn)公里，截止去年已建成管網(wǎng)9萬(wàn)公里，這就意味著2013-2015年鋼管需求6萬(wàn)公里。按照一公里需要450噸，保守估計(jì)20%需求來(lái)自L(fǎng)SAW以及公司30%市占率（公司歷史平均市占率40-50%，但今年比較差）的假設(shè)下，公司每年LSAW需求為54萬(wàn)噸，產(chǎn)能利用率基本能回到2012年的水平，按此保守估計(jì)簡(jiǎn)單測(cè)算下來(lái)明后（2014、2015）年的凈利潤(rùn)分別約3.2億和5億人民幣。如果給8倍PE，對(duì)應(yīng)市值25.6億和40億人民幣，折合港幣32.6億、51億。

另外一個(gè)看點(diǎn)就是公司在番禺的地。公司上半年已將其中27%的面積（125,000平方米）工轉(zhuǎn)商用，費(fèi)用4.255億人民幣，土地當(dāng)年成本0.27億人民幣，年中市價(jià)20.1億人民幣（即每平米約1.6萬(wàn)），所以公司此部分土地凈增值15.578億人民幣。按此標(biāo)準(zhǔn)測(cè)算，公司番禺的全部土地市場(chǎng)凈值57.69億元。保守假設(shè)公司拿到其中一半，對(duì)應(yīng)市值為28.85億人民幣市值，折合港幣36.75億。

綜合以上兩塊估值，公司明后兩年對(duì)應(yīng)市值理論可達(dá)69.35億和87.75億港幣，公司目前市值為30億港幣冒頭，安全邊際很高。但其風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)也很明顯，一是年報(bào)風(fēng)險(xiǎn)。公司今年下半年如果拿不到政府補(bǔ)貼，2013年全年利潤(rùn)將只有大約2000萬(wàn)，巨幅下滑。如果出現(xiàn)這種情形，很難保證市場(chǎng)就不犯神經(jīng)，一天給你殺個(gè)20%下去；二是明年的招標(biāo)時(shí)間以及中標(biāo)比率也存在不確定性。但總體來(lái)說(shuō)，這個(gè)票明年是個(gè)不錯(cuò)的考察對(duì)象。

4、前期港股那點(diǎn)事重點(diǎn)分析了美國(guó)的搜房網(wǎng)（sfun），同時(shí)簡(jiǎn)要分析了易居中國(guó)（EJ）。當(dāng)時(shí)的結(jié)論是看好這兩個(gè)公司所面臨的的房地產(chǎn)線(xiàn)上藍(lán)海市場(chǎng)，搜房與易居雙寡頭將分享這個(gè)市場(chǎng)的龐大空間與高速增長(zhǎng)。但相對(duì)而言，認(rèn)為純線(xiàn)上業(yè)務(wù)的搜房?jī)?yōu)于線(xiàn)上線(xiàn)下都做的易居。那之后，搜房已大幅上漲超過(guò)40%，易居則勉強(qiáng)上漲20%，市值規(guī)模與估值水平進(jìn)一步拉大，本期重點(diǎn)分析一下易居中國(guó)（EJ）：個(gè)人理解，易居與搜房之間的差距，[香港注冊(cè)公司]被市場(chǎng)夸大了。

易居與搜房最大差距就在網(wǎng)上的電商差距，市值與估值差距也正來(lái)自于此，但易居現(xiàn)在已經(jīng)開(kāi)始迎頭趕上。易居11年下半年開(kāi)始做電商業(yè)務(wù)，第一次嘗試在網(wǎng)上拍賣(mài)soho的房子。12年下半年推出電商2.0業(yè)務(wù)，就是E金券（和搜房卡一樣），運(yùn)作模式是客戶(hù)花1萬(wàn)塊買(mǎi)E金券，將來(lái)買(mǎi)合作開(kāi)發(fā)商的項(xiàng)目可以抵5萬(wàn)元。今年下半年推出了電商業(yè)務(wù)3.0，3.0業(yè)務(wù)和2.0業(yè)務(wù)對(duì)買(mǎi)房人來(lái)說(shuō)沒(méi)有區(qū)別，但是給予了開(kāi)發(fā)商更大的選擇權(quán)。易居將電商業(yè)務(wù)分為平臺(tái)業(yè)務(wù)和增值業(yè)務(wù)。假設(shè)易居賣(mài)了1萬(wàn)塊錢(qián)的E金券，現(xiàn)在開(kāi)發(fā)商可以只用其中20%的當(dāng)作平臺(tái)費(fèi)用，就是在易居的電商平臺(tái)上做一個(gè)項(xiàng)目展示。剩下80%，開(kāi)發(fā)商可以選擇不同的增值服務(wù)，比如說(shuō)易居依靠長(zhǎng)期建立起來(lái)的客戶(hù)數(shù)據(jù)庫(kù)，幫開(kāi)發(fā)商聯(lián)系特定客戶(hù)群，易居也可以提供線(xiàn)下推廣的服務(wù)，還有從百度和新浪到流量的服務(wù)等等。剩下80%不會(huì)退給開(kāi)發(fā)商，開(kāi)發(fā)商只是需要選擇怎么用這80%。開(kāi)發(fā)商采用E金券的服務(wù)，等于是一個(gè)效果付費(fèi)。最早的契機(jī)是前幾年市場(chǎng)不好，開(kāi)發(fā)商愿意降價(jià)促銷(xiāo)，但是還要花很多的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用來(lái)推廣這個(gè)信息。現(xiàn)在采用E金券，開(kāi)發(fā)商一樣是打折銷(xiāo)售，但是不需要支付額外的營(yíng)銷(xiāo)和推廣費(fèi)用，開(kāi)發(fā)商借助易居（或者搜房）的渠道來(lái)做促銷(xiāo)。開(kāi)發(fā)商讓出折扣的部分利潤(rùn)，但是由消費(fèi)者進(jìn)行了現(xiàn)金支出，這樣減輕了開(kāi)發(fā)商的現(xiàn)金流壓力（一個(gè)利潤(rùn)和現(xiàn)金流的問(wèn)題）。

易居3季度電商代理了銷(xiāo)售400多億銷(xiāo)售。3季度，線(xiàn)上業(yè)務(wù)（廣告+電商）的OPM是30%左右（過(guò)去幾個(gè)季度不斷提升）。隨著線(xiàn)上業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)大，OPM會(huì)向搜房靠近（相對(duì)搜房將近60%的OPM還有很大的提升空間）。目前線(xiàn)上的收入占比已經(jīng)是最大的了，OPM也是最高的，增長(zhǎng)也是最快的。另外，易居電商業(yè)務(wù)在將來(lái)二三線(xiàn)城市擴(kuò)張空間也很大。易居電商業(yè)務(wù)在北京有20%-25%的滲透率，上海和廣州達(dá)到10%，深圳5%，天津12%，杭州12%，蘇州10%（按銷(xiāo)售套數(shù)）。電商業(yè)務(wù)中，其中北上廣深四個(gè)一線(xiàn)城市帶來(lái)的收入占總收入的40%，去年二季度80%-90%收入來(lái)自一線(xiàn)城市，可見(jiàn)二、三線(xiàn)城市增長(zhǎng)相當(dāng)快。為了促進(jìn)網(wǎng)上電商，易居還和中信合作做樂(lè)居貸（類(lèi)似搜房雙十一推出的“家天下消費(fèi)貸”），買(mǎi)房者用現(xiàn)有房產(chǎn)做抵押，從中信銀行貸款做首付，上限50萬(wàn)元。易居收中信一點(diǎn)渠道費(fèi)（千分之五），可以以此吸引購(gòu)房者。這個(gè)業(yè)務(wù)11月剛推出，12月正式上線(xiàn)。

從估值看，易居電商體量已經(jīng)開(kāi)始追上搜房，但搜房市值為易居的近4倍，易居目前動(dòng)態(tài)PE12倍不到，PE估值搜房也高了近50%，邏輯上這種差距不應(yīng)該成立，因此，本期提議諸位重點(diǎn)研究易居中國(guó)。

5、提請(qǐng)大家研究?jī)芍恍鹿�。一只是�?zhuān)門(mén)處理不良資產(chǎn)的信達(dá)資產(chǎn)，一只為經(jīng)營(yíng)墓地的福壽園。兩者之所以值得研究，都是因?yàn)榉浅Ｃ匀说挠�利模式：�?jiǎn)單而粗暴。信達(dá)資產(chǎn)算是港股市場(chǎng)第一只逆周期的資產(chǎn)管理公司，本質(zhì)上就是個(gè)環(huán)保公司：所謂的垃圾資產(chǎn)處理者。它的優(yōu)點(diǎn)在于上游市場(chǎng)（垃圾資產(chǎn)的制造與供應(yīng)）與下游市場(chǎng)（垃圾資產(chǎn)的需求者）都近乎是無(wú)限大，唯獨(dú)中間這個(gè)垃圾接受與批發(fā)環(huán)節(jié)是四家壟斷的。這種行業(yè)地位與盈利模式保證了它的要價(jià)能力與盈利能力。至于福壽園，可以簡(jiǎn)單理解為為逝者服務(wù)的房地產(chǎn)商，擁有獨(dú)家壟斷、循環(huán)收費(fèi)使用的地塊以及定價(jià)權(quán)、低成本、高毛利、良好的現(xiàn)金流等諸多優(yōu)點(diǎn)。后期港股那點(diǎn)事會(huì)擇機(jī)就此二者做分析，此處先留待各位做家庭作業(yè)。

6、在此就微信平臺(tái)溝通做個(gè)說(shuō)明：微信平臺(tái)上的任何問(wèn)題，如果超過(guò)24小時(shí)沒(méi)有回復(fù)，我將無(wú)法再回復(fù)，而且我不能主動(dòng)與任何一個(gè)人溝通，除非你在24小時(shí)內(nèi)與我做過(guò)溝通（不理解微信公眾號(hào)為何要做如此設(shè)計(jì)）。所以，如果方便，提請(qǐng)大家做溝通時(shí)，除了采用微信平臺(tái)即時(shí)對(duì)話(huà)功能外，可多嘗試采用郵件方式（hkstocks@outlook.com），也便于對(duì)相關(guān)個(gè)股的深入溝通。